,Главная страница Предыдущая страница
Инвестиционный риск
Кроме инфляции оценка денежных потоков и ставки дисконтирования также должны проводиться с учётом риска, связанного с осуществлением проекта. Внедрение инвестиционных проектов может осуществляться либо в условиях определенности, либо риска (неопределенности). Условия определенности - это такие условия внедрения проекта, при которых будущие ожидаемые результаты внедрения проекта абсолютно предсказуемы. Другими словами, это условия, при которых риски полностью отсутствуют.
Условия риска характеризуются многовариантностью будущих ожидаемых результатов по проекту и вероятностями их возникновения. При этом под риском понимается вероятность неполучения ожидаемого результата (вероятность наступления нежелательного результата). Риск является важным фактором, влияющим на порядок и результаты оценки экономической эффективности инвестиций.
В процессе оценки эффективности инвестиций в основном принимают во внимание общий и рыночный риск.
Общий риск - это риск в целом по проекту (предприятию), связанный со всеми аспектами его деятельности, как зависящими от предприятия, так и не зависящими от него. Возникает у инвесторов, когда их финансовые вложения сосредоточены в одном, либо нескольких тесно и прямо связанных активах, то есть активах, доходности которых изменяются одновременно и в одинаковых направлениях. Об инвесторах, характеризующихся данными обстоятельствами, говорят, что их финансовая позиция не диверсифицирована.
Общий риск предприятия делится на несистематический (специфический) риск и рыночный (систематический) риск. Несистематический (специфический) риск - это риск, который определяется факторами, зависящими от самого предприятия. К таким факторам относятся: бизнес-риск, технология, финансовая политика и т.п. Важной особенностью несистематического риска является то что, он может быть диверсифицирован (устранен) инвесторами путем создания собственного диверсифицированного портфеля ценных бумаг. Если инвесторы проекта обладают диверсифицированными портфелями ценных бумаг, данный вид риска может не приниматься во внимание при оценке эффективности проектов.
Рыночный (систематический) риск - это риск, связанный с внешними по отношению к предприятию факторами, влияющими на деятельность предприятия. Основными внешними факторами являются состояние экономики, валютные риски, конъюнктура и др. Рыночный риск не может быть диверсифицирован (устранен) акционерами за счёт создания собственного диверсифицированного портфеля различных ценных бумаг.
Основы учёта риска
В процессе оценки эффективности инвестиционных проектов применяются различные методы учёта риска. Несмотря на многообразие, методы имеют много общего. Во всех методах принимается, что при равной эффективности проектов, инвестор всегда выбирает тот проект, который характеризуется наименьшим риском. Инвестор финансирует проект, если ожидаемые по нему чистый доход будет компенсировать ему связанные с проектом риски. Из этого следует, что решение о принятии проекта к внедрению в условиях риска есть не что иное, как компромисс между уровнями отдачи и риска проекта. Инвестор соглашается рисковать в обмен на получение достаточной экономической компенсации (премии за риск). Причем, чем больше уровень риска, тем больше величина необходимой премии.
Учёт общего риска
Если инвестор не может диверсифицировать специфический риск, тогда в процессе оценки эффективности проекта он учитывает общий риск. Если финансовая позиция инвестора является диверсифицированной, тогда в процессе оценки эффективности учитывается только рыночный риск.
Для учёта общего риска в процессе оценки экономической эффективности применяются в основном два подхода, основанных на:
- оценке показателей общего риска;
- корректировке денежных потоков
Оценка общего риска инвестиционного проекта может быть осуществлена на основе применения:
К особенностям указанных методов относится то, что они основываются на получении присущих методам оценок показателей риска и сравнении их с ожиданиями инвестора. Если оценки риска не противоречат их ожиданиям, тогда проект принимается к рассмотрению. Если полученные оценки не соответствуют ожиданиям, тогда проект признается неоправданно рискованным и отклоняется.
Оценка риска на основе методов математической статистики основывается на расчёте средних ожидаемых значений (математического ожидания) выбранных критериев эффективности и показателей их отклонения от среднего значения. В основном в качестве такого показателя используют чистый дисконтированный поток. В качестве отклонений используется ряд показателей оценки риска, среди которых наиболее предпочтительными считаются стандартная дисперсия и коэффициент вариации.
а) Среднеквадратическое отклонение:
,
где Ri - значение показателя по i- тому варианту;
Rm - среднее значение показателя;
φi - доля i-го показателя в общей совокупности (выборки), состоящей
б) Стандартная дисперсия:
в) Коэффициент вариации (CV), представляющий собой отношение значения показателя риска на среднеарифметическую единицу дохода (АR):
CV=σ /АR
Анализ чувствительности заключается в оценке степени зависимости некоторой интегральной характеристики проекта (например, чистого дисконтированного дохода, чистой прибыли и др.) от изменения ключевых параметров с целью определения степени влияния на нее этих параметров.
Метод сценариев (анализ финансовой устойчивости) является результатом дальнейшего развития метода анализа чувствительности. В отличие от последнего в нём оценивается степень зависимости целевого интегрального показателя от изменения комбинации (сценариев) ключевых показателей. Сценарий - это поименованная совокупность (комбинация) значений ключевых показателей. Обычно разрабатывается три варианта сценария: (1) наихудший (пессимистический), (2) средний и (3) наилучший (оптимистический).
Метод Монте-Карло (имитационное моделирование) - это усовершенствованный метод анализа сценариев. В отличие от метода сценариев в данном методе количество сценариев неограниченно. Сценарии формируются на основе специальных имитационных моделей. Параметры модели, имеющие вероятностный характер, моделируются на основе генераторов случайных величин.
Суть метода анализа дерева решений заключается в декомпозиции процесса на составляющие его альтернативные элементы, определении вероятностей их осуществления, построении специального графа (ветвей и границ) и анализе всех возможных многовариантных результатов.
Все методы предполагают расчёт средних ожидаемых значений выбранного критерия эффективности (обычно NPV). При этом общий риск оценивается на основе абсолютных и относительных показателей риска, используемых в математической статистике: регион, среднее отклонение, среднеквадратическое отклонение, стандартное отклонение.
Метод корректировки денежных потоков проекта.
Метод корректировки денежных потоков основывается на применении специального коэффициента эквивалентности, отражающего общий риск. Коэффициент эквивалентности показывает, количественное соотношение стоимости денежного потока в отсутствие риска и стоимости потока в условиях риска, чтобы инвестор признал их эквивалентными друг другу. Применение коэффициента эквивалентности заключается в корректировке денежных потоков путем умножения их ожидаемых значений на коэффициент эквивалентности при расчёте чистого дисконтированного дохода. В результате корректировки, ожидаемые денежные потоки, соответствующие условиям некоторого риска, приводятся к уровню, соответствующему условиям, когда риски отсутствуют.
Ставка дисконтирования при подсчете чистого дисконтированного дохода во избежание двойного учёта риска не должна содержать составляющую (премию за риск), отражающую риски. Это требование может быть обеспечено на основе расчёта чистого дисконтированного дохода на основе безрисковой ставки дисконтирования.
,
где α t - коэффициент эквивалентности в t-ом году, доли ед.;
rrf - безрисковая ставка дисконтирования, доли ед.
Безрисковая ставка - это ставка дисконтирования, соответствующая условиям определенности. В соответствии с положениями, определяющими учёт инфляции в процессе оценки эффективности инвестиций, безрисковая ставка может быть номинальной и реальной.
Государственные финансовые инструменты являются наиболее гарантированными и возвратными обязательствами. Поэтому на практике номинальную безрисковую ставку определяют на основе ставки по государственным финансовым инструментам (4-6 %).
На практике коэффициенты эквивалентности могут быть рассчитаны на основе анализа осуществления аналогичных проектов в прошлые периоды времени. В результате могут быть составлены специальные справочные таблицы коэффициентов эквивалентности по типовым и повторяющимся проектам. Коэффициенты эквивалентности, при этом, могут быть определены на основе уравнения
,
где r - ставка дисконтирования, содержащая премию за определенный уровень риска проекта-аналога, реализованного в прошлом, доли ед.
Метод корректировки денежных потоков может использоваться и для учёта рыночного риска. В этом случае коэффициенты эквивалентности должны отражать только рыночный риск.
Необходимо отметить, что при определении критериев эффективности в процессе учёта общего риска ставки дисконтирования также должны приниматься на уровне безрисковой ставки.
Учёт рыночного риска
Учёт рыночного риска осуществляется совместно с определением ставки дисконтирования (затрат на акционерный капитал), привлекаемый для реализации проекта. Для оценки и учёта используется метод CAPM (Capital Asset Pricing Model). Метод САРМ является способом определения ставки дисконтирования (затрат на собственный капитал) для остаточного метода.
Учёт рыночного риска на основе метода САРМ заключается в соответствующей корректировке ставки дисконтирования на основе специального коэффициента бета, отражающего уровень риска. Согласно этому методу корректировка ставки дисконтирования и тем самым учёт рыночного риска осуществляется путем добавления премии за рыночный риск, зависящей от коэффициента бета, при определении затрат на собственный капитал:
,
где kа - затраты на акционерный капитал, доли ед.;
rrf - норма дохода по безрисковой ценной бумаге, доли ед.;
rM - доходность рыночного портфеля, доли ед.;
(rM - rrf) - средняя рыночная премия за риск, доли ед.;
β - коэффициент бета, показатель систематического риска, доли ед.
Средняя рыночная премия за риск определяется как разница между доходностью (отдачей) рыночного портфеля инвестиций и значением безрисковой ставки.
,
где PR - средняя рыночная премия за риск, доли ед.;
Коэффициент бета - это характеристика уровня рыночного риска, возникающего при инвестировании в те или иные акции. Коэффициент бета является показателем относительной устойчивости курса акций по сравнению с остальным рынком. Если коэффициент бета равен единице, риски по акции соответствуют среднерыночному риску. Для менее рискованных акций (курс акции более устойчивый) коэффициент бета меньше единицы, для более рискованных акций коэффициент бета больше единицы. Коэффициент бета рассматривается как индекс систематического риска вследствие общих условий рынка. Осторожные инвесторы предпочитают акции с низким уровнем коэффициента бета. Чем больше риск, тем больше коэффициент бета и соответственно больше премия за риск владения акциями предприятия.
Коэффициент бета для предприятия определяется на основе анализа методами математической статистики фактических данных о фондовом индексе и доходности акций предприятия. При этом физический смысл коэффициента бета может быть сформулирован как коэффициент угла наклона корреляционной зависимости между доходностью акций предприятия и средней рыночной доходностью. Поэтому оценка коэффициента бета может быть получена по формуле:
,
где ρ jM -коэффициент корреляции между доходностями акций предприятия и рыночным портфелем ценных бумаг;
σ i, σ м - дисперсии распределения доходности акций предприятия и рыночного портфеля ценных бумаг.